Entender el riesgo de contraparte es esencial en el marco de energías renovables de Argentina

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Cecilia Fullone
Directora, S&P Global Ratings

La República Argentina ha intensificado sus planes para reestructurar su mercado de energía a fin  de incorporar más fuentes renovables. El objetivo del  gobierno es que las energías renovables representen  casi la mitad de toda la nueva capacidad de generación  de energía en un periodo de 10 años. Considerando  la muy estrecha brecha actual entre la hora pico de la  oferta y demanda de energía, y la vulnerabilidad del  medio ambiente ante el cambio climático, S&P Global  Ratings considera que Argentina está en el camino  para abordar el potencial y la necesidad de contar  con una industria más sólida de energía renovable  a fin de apoyar el crecimiento económico durante la  siguiente década. Sin embargo, el camino podría ser  accidentado dado el historial de incumplimientos de  pago del país.  En el largo plazo, la fortaleza crediticia de los  proyectos de energía renovable de Argentina depende  de que el país tenga un sistema regulatorio bien  establecido, previsible y transparente. Para que el plan  aumente sustancialmente los recursos de energías  renovables, Argentina necesitará también establecer  un aparato regulatorio que sea más proclive a los  inversores. Si el marco tiene deficiencias importantes  o no está claro, los inversores probablemente huirán  de los proyectos de energía renovable dado el balance  potencialmente débil entre riesgo y retorno.  El sector de energías renovables está creciendo  rápidamente, generando una mayor demanda para  calificar proyectos relacionados. Considerando lo  anterior, delineamos aquí algunos de los temas clave que tomaríamos en cuenta al evaluar el financiamiento  de proyectos de energía renovable en Argentina. Nos  enfocamos específicamente en los proyectos de energía  eólica y solar, que actualmente representan 98% de  los proyectos recientes concesionados. Asimismo, nos  enfocamos en el riesgo de contraparte para responder a  diversas preguntas que hemos recibido recientemente de  los participantes del mercado.

Resumen 

– Argentina busca diversificar su mezcla de energías  así como mitigar el cambio climático.  – La meta del gobierno es invertir US$15.000 millones  en proyectos de energía renovable, con un objetivo de  generación de 10.000 megawatts hacia 2025.  – El programa de energía renovable del país incluye  mecanismos de apoyo para fomentar las inversiones en  medio de un entorno institucional todavía débil.  — La calidad crediticia del sector de energía de  Argentina sigue siendo frágil y está limitada por la calidad  crediticia de los clientes por contrato.  Argentina planea invertir US$15.000 millones en  fuentes renovables para alcanzar su ambicioso objetivo  de que estas representen 20% de la mezcla total de su  energía –o aproximadamente 10.000 megawatts (MW) en  comparación con la base actual de 800 MW– hacia 2025.  Aunque Argentina diseñó su nuevo marco de energía  contractual renovable para reducir el riesgo de proyecto  y superar las barreras a la inversión que frenaron los  intentos de gobiernos anteriores, no consideramos que  sería suficiente para desvincular un proyecto de la aún  débil calidad crediticia del soberano. En nuestra opinión,  la fortaleza crediticia de largo plazo de los proyectos de  energía renovable depende de que el país cuente con un sistema regulatorio previsible y transparente, que sea  sostenible durante un periodo prolongado. Y aunque el  proceso de licitaciones para energía renovable arrancó  bien en 2016, todavía tenemos dudas sobre el proceso de  cobranza de la energía y el riesgo del comprador, lo que  al final del día podría afectar la calidad crediticia de cada  proyecto.  El administrador y cámara de compensación  del mercado mayorista de energía en Argentina es la  Compañía Administradora del Mercado Eléctrico Mayorista  S.A. (CAMMESA), que actúa como el comprador en los  proyectos. La entidad tiene una trayectoria de retraso  en los pagos a los participantes del mercado debido a  los continuos déficits que afronta el sistema. Aunque no  calificamos a CAMMESA, en nuestra opinión, su calidad  crediticia podría ser similar a la de Argentina (B-/Estable/-  -)1. Como resultado de ello, consideramos que para todos  los proyectos, el riesgo de contraparte del comprador  limitará la calidad crediticia de cada uno de ellos.

1 El 4 de abril de 2017 S&P Global Ratings subió sus calificaciones  crediticias soberanas de largo plazo de la República  Argentina a ‘B’ desde ‘B-’.

Argentina necesita incrementar su capacidad de  generación de energía tan pronto como sea posible

Los sectores de electricidad y energía de Argentina  deben incrementar su capacidad para cubrir la  demanda insatisfecha en las horas pico, y se necesitan  significativas inversiones para afrontar ese desafío. Las  características clave del mercado de energía del país  incluyen una creciente demanda de electricidad, aunada  a una capacidad de generación obsoleta e ineficiente, y a  elevados costos operativos. En conjunto, estos elementos  han reducido la brecha entre la oferta y la demanda,  llevando a Argentina a importar electricidad de sus  países vecinos y a programar cortes para algunas áreas  residenciales e industrias.  Además, los precios al mayoreo de la electricidad en  Argentina se han mantenido bajos y distorsionados desde  2001, cuando el país se declaró en incumplimiento y  experimentó una importante devaluación de su moneda,  lo que desalentó la inversión privada en la generación  de energía. En este contexto, en 2016 y 2017, la nueva  administración incrementó sustancialmente las tarifas  y exigió procesos de licitación para la nueva capacidad  de generación de energía, incluyendo renovables, con el  fin de diversificar su matriz de energía al mismo tiempo  que se beneficia del uso de energías limpias. De acuerdo  con el Ministerio de Energía y Minas (MINEM), Argentina  necesita incorporar 10 GW de capacidad de generación  proveniente de las fuentes convencionales de energía  y 10 GW de fuentes renovables para cubrir la creciente  demanda durante los próximos 10 años.

 Ambiciosos objetivos de energía renovable de Argentina

A finales de 2015, el gobierno aprobó la Ley de  Energías Renovables 27.191, que establece las bases para  un nuevo marco legal de promoción, lo que subraya su  esfuerzo por avanzar en el uso de energías renovables.  Consideramos que los objetivos para incrementar la  generación de energías renovables son ambiciosos para  el corto, mediano y largo plazos. Para alcanzar su objetivo  de 20% hacia 2025, la capacidad instalada de generación  de energías renovables debe incrementarse a 10.000 MW  desde una base actual de solamente 800 MW. En otras  palabras, se busca que las energías renovables representen  casi la mitad de toda la nueva capacidad de generación de  energía del país durante la próxima década.  Como primer paso para cumplir con la Ley de Energía  s Renovables 27.191, el gobierno lanzó RenovAr en mayo  de 2016, que es un programa de licitaciones públicas  que concede algunos incentivos fiscales y cuenta con  mecanismos de apoyo financiero aunados a mejoras  regulatorias y contractuales que buscan impulsar las  inversiones en el área de energías renovables.  Bajo la ronda 1 y la ronda 1,5 de RenovAr, ambas  realizadas en el segundo semestre de 2016, el gobierno  recibió posturas para nueva capacidad de generación  de energías renovables por 6.4 GW, lo que rebasó  considerablemente su expectativa original. Asignó  contratos por un total de 2.4 GW –equivalentes a unos  US$3.000 millones– a 59 proyectos de energía limpia.  El gobierno continuará promoviendo la instalación de  generación de energía renovable mediante la realización  de rondas sucesivas del programa RenovAr en 2017.  Además, en el segundo trimestre de este año, el gobierno  dará a conocer regulaciones detalladas sobre el mercado  privado de acuerdos de compra de energía (PPA, por sus  siglas en inglés) y auto generación, aplicables para los  usuarios del mercado mayorista que tienen una demanda  anual excedente de un promedio de 300 kilovatios.

 El Gobierno tendrá que superar intentos fallidos  anteriores para impulsar la inversión en energías renovables

El marco contractual de RenovAR se basa en dos  acuerdos que operan en conjunto para proporcionar  los elementos que son habituales en un PPA típico de  energía renovable. Ambos acuerdos están sujetos a la  legislación argentina e incluyen la posibilidad de arbitraje  internacional.  Las empresas a las que se les concedieron proyectos  entraron en un PPA a 20 años con CAMMESA, que actúa  como el cliente por contrato en nombre de las empresas  de distribución y de los grandes usuarios del mercado  mayorista. De acuerdo con el PPA, las compañías del  proyecto asumen la obligación de construir e iniciar  operaciones dentro de un cierto periodo establecido  por cada postor en su propuesta de licitación, el cual  generalmente oscila entre 13 y 30 meses. La electricidad  generada por la planta de energía se paga al precio  concedido (para los proyectos actuales de US$56/MW  para energía eólica y de US$60/MW para energía solar)  y se ajusta anualmente a un mínimo fijo de 1,7%. Este  porcentaje podría aumentar para los proyectos que  alcanza su fase de operaciones comerciales antes de  un plazo máximo de 24 meses establecido en el marco  contractual de RenovAr. Las empresas de los proyectos  tienen la obligación de proveer un monto mínimo de  electricidad sobre una base anual y las deficiencias están  sujetas a periodos de compensación y/o multas.  Junto con los PPAs, el gobierno estableció un  mecanismo de apoyo para dar garantías a las empresas de  los proyectos. Dichas garantías refuerzan el marco legal  bajo las condiciones de mercado actuales de Argentina  –todavía débiles. Los pagos mensuales bajo el PPA estarán  garantizados por el Fondo Fiduciario de Energía Eléctrica  (conocido como FODER), que contará con una cuenta de  reserva individual, segregada en 12 meses para apoyar los  pagos de la factura mensual a los generadores. Además,  los postores pueden optar por contratar una garantía  limitada y condicional del Banco Mundial.   Los proyectos se financiarán con una combinación  de capital y deuda, mediante créditos bancarios. Algunas  empresas, como Pampa Energia S.A (B-/Estable/–)2 y  Genneia S.A. (no calificada), recientemente emitieron  bonos en los mercados internacionales en parte para  financiar la construcción de los parques eólicos que se  les asignaron, y ninguna de ellas lo hizo a través de un  mecanismo de financiamiento de proyectos.  Consideramos que para cubrir la demanda y explotar  las potenciales oportunidades de exportación, Argentina  necesitará inversores extranjeros que acudan por  financiamiento a los mercados bancarios y de capitales. Sin  embargo, en nuestra opinión, la credibilidad y confiabilidad  del país todavía es débil y necesita mejoras institucionales  tales como un ejercicio de la ley más sólido y un sistema  judicial más independiente a fin de mejorar las relaciones  con los inversores globales y locales. Asimismo, la  economía de Argentina ha experimentado una significativa  volatilidad durante la última década, incluyendo un bajo  crecimiento o contracción, elevada inflación y devaluación,  todo lo cual reduce los incentivos para invertir en el país.  Para nosotros, tomará tiempo reparar la credibilidad del  país, particularmente en términos de restaurar una cultura  de pagos a la luz de los incumplimientos de Argentina en  los últimos 15 años.

 

2 El 4 de abril de 2017, S&P Global Ratings subió sus calificaciones  crediticias de emisor en moneda local y extranjera  en escala global a ‘B’ de Pampa Energía S.A. La tendencia  de las calificaciones es estable.

 Riesgo de contraparte: Todavía no se ha mitigado

Si analizáramos el proyecto RenovAR bajo  nuestra Metodología de Financiamiento de Proyectos,  probablemente concluiríamos que el comprador de  energía de este limitaría su calidad crediticia.  Los principales pasos en nuestro proceso para calificar  financiamiento de proyectos se resumen en la Gráfica 3.  Primero, establecemos el perfil crediticio individual de un  proyecto (SACP, por sus siglas en inglés para stand-alone  credit profile), que es una evaluación de su calidad crediticia  intrínseca. El SACP es el menor de nuestras evaluaciones del  SACP de la fase de construcción del proyecto y del SACP  de la fase de operaciones. Para llegar a la calificación final,  ajustamos el SACP del proyecto de acuerdo con nuestra  evaluación de factores relacionados con la estructura de  la transacción, el respaldo extraordinario del gobierno, las  calificaciones soberanas correspondientes, y la existencia  de alguna garantía crediticia total, si existe.  Para la mayoría de los proyectos de energía renovable  que calificamos, no vemos a la construcción como el riesgo  principal, y nuestra principal consideración en la evalulación  de los proyectos de RenovAr probablemente serían las  operaciones. Normalmente evaluamos los proyectos de  energía solar fotovoltaica y de energía eólica en tierra como  relativamente simples en términos de construcción. Además,  esperamos que la mayoría de los proyectos completen su  construcción en los siguientes dos años –es decir, dentro del  periodo de la administración actual– reduciendo así el riesgo  de que ocurran cambios repentinos macroeconómicos o en  las políticas.  Respecto a las operaciones, consideramos que la  calidad crediticia del comprador podría limitar la calificación  de un proyecto. Nuestro análisis de riesgo de ingresos de la  contraparte es crucial para proyectar los flujos de efectivo  esperado durante el plazo de la deuda de financiamiento de  proyectos.  Nuestros criterios establecen un proceso de tres pasos  para evaluar cómo los riesgos que plantean los ingresos de  los compradores podrían limitar la calificación a nivel de  emisión de un proyecto:  – Identificar las contrapartes materiales. Las contrapartes  materiales son aquellas que afectan significativamente  los fondos disponibles para servir la deuda o bien, el  momento en el que se reciben los mismos . En el caso de  los proyectos de RenovAr, consideramos a CAMMESA como  una contraparte material porque administrará todos, o casi  todos, los ingresos de un proyecto.  – Determinación de la posibilidad de reemplazo de  las contrapartes materiales. Probablemente trataríamos a  CAMMESA como una contraparte irreemplazable porque  sin su apoyo no hay mercado para la producción de un  proyecto. Aunque el proyecto podría vender la energía en el mercado spot, el precio sería más bajo.  – Determinar la evaluación de dependencia de la  contraparte (EDC). Para las contrapartes irreemplazables,  la EDC está vinculada a la calificación de las contrapartes.  Podríamos considerar subir una calilficación cuando el  servicio está regulado oes esencial y existe un apoyo  regulatorio o legalde los pagos. Aunque no calificamos a  CAMMESA, consideramos que su calidad crediticia estaría  muy estrechamente vinculada a la de Argentina. Asimismo,  los criterios permiten un ajuste al alza de dos niveles (notches)  en los casos donde existe un precedente regulatorio y legal  que apoya los pagos. Sin embargo, en el caso de CAMMESA y  aunque los PPAs de energías renovables son senior respecto  de la mayoría de otros pagos en el mercado mayorista, por  ley, la entidad tiene un historial de retraso de pagos a los  participantes del mercado debido a los continuos déficits  en el sistema. Como resultado de ello, consideramos que  para RenovAr, la contraparte compradora limitará la calidad  crediticia de los proyectos.  Aun cuando el programa incluye una garantía de  tres niveles, no son suficientes para compensar totalmente  el riesgo de contraparte ya que los evaluamos en  correspondencia con la perspectiva de recuperación, pero no  abordan totalmente la puntualidad de los pagos. CAMMESA  tiene la obligación principal de pagar la electricidad de  manera mensual utilizando los fondos disponibles que  recibe de la cobranza regular y/o de las transferencias del  gobierno. Si CAMMESA no puede pagar la electricidad en  tiempo y forma en la fecha de vencimiento, FODER apoya  a CAMMESA usando fondos que mantiene en su “cuenta  de garantía de pago de energía” que el Ministerio de  Energía y Minas fondea de un presupuesto especialmente  preaprobado.

El segundo nivel de garantía consiste en una  opción que tienen las compañías del proyecto para dar por  terminado el PPA si ni CAMMESA ni FODER pagan por la  energía entregada después de cuatro meses consecutivos  o seis meses no consecutivos dentro de un periodo de  12 meses. En ese caso, la empresa del proyecto podría  conservar la planta de energía y eventualmente vender  su producción en el mercado spot, lo que podría dar por  resultado menores ingresos y probablemente dañar la  capacidad del proyecto para servir sus obligaciones de  deuda.  Por otra parte, la empresa del proyecto podría transferir  los activos del mismo a FODER y recibir una compensación  en efectivo. Si FODER no entrega los fondos para pagar los  activos, RenovAR está fortalecido adicionalmente con una  garantía adicional por US$500 millones del Banco Mundial.  Sin embargo, solamente consideraríamos esas garantías  para nuestro análisis de recupero, que estima el porcentaje  de principal e intereses que se pueden recuperar una vez  que la entidad salga de su bancarrota hipotética.  En nuestra opinión, la fortaleza crediticia de largo  plazo de los proyectos de energía renovable depende de  que el país cuente con un sistema regulatorio previsible  y transparente, que sea sostenible durante un periodo  prolongado. Consideramos que Argentina tiene buenos  recursos solares y eólicos, la demanda de energía crece al menos 3% anual, y necesita actualizar su obsoleto sistema  de generación de energía. Sin embargo, el ingrediente  esencial para que el plan del país de incrementar los  recursos de energía renovable se convierta en una realidad,  sería que continúe modificando su aparato regulatorio para  hacerlo más proclive a los inversores. Si el marco regulatorio  no está claro y no puede brindar certidumbre legal de largo  plazo a los inversores, y tampoco se caracteriza por una  trayectoria adecuada, la calidad crediticia de los proyectos  será débil.